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发布于 2024年5月14日

　　近期，证监会发布公募基金佣金管理规定，券商结算模式基金凭借多条“豁免”条款，再度吸引了各方机构的广泛关注，部分跟踪沪深300、国企改革、红利低波等热门指数的ETF产品也陆续宣布由托管人结算模式转换为券结模式。

　　在行业整体降佣的大背景下，业内人士认为，券结基金有利于加强基金公司与券商之间的合作，无论是在投研资源交流还是服务定制方面，都会有更高的灵活性。通过优化交易结构、降低交易成本，不仅基金公司可以降低费用支出，券商也可以抓住ETF吸引力提高的机遇，通过参与产品发行和销售，扩大市场份额。

　　提高市场竞争力

　　为更好地满足投资者的需求、提升产品的市场竞争力，今年4月底，南方沪深300ETF公告称，为审议将证券交易结算模式由托管人结算模式转换为券结模式，将再次召开持有人大会。2023年12月，该ETF曾因此召开过持有人大会，不过最终因(授权)出具表决意见的基金份额持有人所持基金份额不足权益登记日基金总份额的二分之一而宣告失败。

　　Wind数据显示，目前所有23只跟踪沪深300指数(3657.7723, -6.92, -0.19%)的场内指数产品均采取银行交易结算，即托管人结算模式。此次南方沪深300ETF转换为券结模式若能通过持有人大会审议，或成为国内首只采取券结模式的沪深300ETF。

　　5月以来，部分公募机构也陆续宣布将旗下的国企改革、红利低波等热门主题ETF由托管人结算模式转换为券结模式。并且，今年以来亦有公募机构将中证A50ETF等热门宽基产品转换为券结模式。

　　除场内ETF产品外，自2023年12月证监会发布《关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定(征求意见稿)》以来，创金合信北证50成份指数(796.706, 5.95, 0.75%)增强型基金、博时沪深300指数增强发起式基金、太平中证1000指数(5553.642, 32.84, 0.59%)(5553.6423, 32.84, 0.59%)增强型基金、民生加银中证500指数增强型发起式基金、鹏华沪深300指数增强型基金、西部利得中证1000指数增强型基金等多只场外指增产品，也陆续宣布完成向券结模式的转换。

　　截至5月12日，国内公募市场上采取券结模式的指数产品(包括被动指数型、指数增强型基金)数量已接近200只(不同份额合并计算)，其中2023年以来成立的产品接近半数，仅2024年以来成立的产品就达到了26只，其中不乏(港股)红利、中证A50等热门指数产品。

　　ETF与券结模式存在契合点

　　结合ETF和券结模式的特性来看，两者在多方业务上存在契合点。

　　北京某公募分析人士张明(化名)向中国证券报记者介绍，由于ETF目前以采取被动策略的股票指数型基金为主，存在较多的二级市场交易需求，在券结模式下，券商能够对基金管理人的投资指令进行验资验券审核，更容易识别异常交易，进行及时监控，一定程度上可以防范操作和技术风险，提高交易结算的安全性。

　　天相投顾基金评价中心表示，在券结模式下，券商可以作为做市商为ETF提供流动性支持，通过做市商持续提供买卖报价，有助于缩小ETF的买卖价差，使得投资者能够更加高效地完成投资交易，特别是在市场波动较大的时候，做市商的作用会更加明显。

　　除此之外，沪上某公募机构量化投资部人士透露，在券结模式下，资金也能够获得更高的利用率，备付金和结算保证金不再占用可用资金，降低了占用成本。“ETF的个人投资者大多由股民转化而来，与券商客户较为契合，而券结模式能够将基金管理人、券商、投资者需求绑定在一起，有利于共同培育出与客户风险偏好相匹配的产品。”

　　在基金管理人与券商的合作中，天相投顾基金评价中心表示，券商可以通过参与券结ETF，扩大其在市场的销售保有份额，增加业务量和收入，基金管理人也可以借助券商销售渠道吸引更多的场内投资者。上述量化投资部人士还谈到，基金管理人可以提供更加及时和专业的投研观点，通过文字、视频等多种形式普及指数投资理念，提供投教、产品、策略等服务内容，为一线的券商投顾积极赋能。

　　降佣提高券结吸引力

　　4月19日，证监会发布《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定》。虽然《规定》对于单家券商佣金分配上限提出要求，但对于券结模式相对“呵护”，例如不受佣金比例分配上限约束、可使用交易佣金向第三方证券公司支付研究服务费用等。

　　天相投顾基金评价中心认为，采取券结模式的ETF通过优化交易结构、提高交易效率、降低交易成本，可以进一步降低基金公司的费用支出，提升盈利能力和市场竞争力;对于券商而言，虽然降佣降低了其在ETF交易当中的佣金收入，但同时也提高了ETF产品的吸引力，券商可以通过积极参与ETF发行与销售，扩大市场份额。

　　“券商基于展业和竞争的考量，有意愿推动券结模式。”张明表示，《规定》会导致采取传统结算模式的基金面临佣金分流的情况，而采取券结模式有助于加强与券商的合作，无论是投研资源交流还是服务定制方面，都会有更高的灵活性。

　　一位恒泰证券人士也表示，券结模式有利于撬动券商投研、代销、托管、结算等一体化服务，有助于券商延伸公募产业链条，增厚综合服务收益。

　　特别对于宽基ETF而言，天相投顾基金评价中心表示，由于经常涉及较大的资金流动，券结模式可以为宽基ETF提供高效的资金划转和结算服务，确保资金的及时到账和结算，提高资金的使用效率。并且，券商也可以作为做市商提供流动性支持，券商对ETF进行验资验券还能确保交易的合规性。

　　“ETF转换为券结模式有利于存量产品做大规模，而且业内早有成功先例。ETF在后续的持营中还可以带来稳定的补券佣金，同时还能定向给予券商两融部门以券源支持。”不过部分业内人士也提到，ETF的券结系统整体而言相对复杂，基金公司和券商都需要投入资金进行系统采购或对已有系统改造升级，还要组织相关人员进行多轮学习测试，避免出现宕机、未补券等风险事件，所以基金公司的动作可能会相对谨慎，但整体趋势相对明确。

　　自今年7月1日起实施的《规定》当中，对于存量产品转换交易结算模式提出了相应要求，即基金管理人不得通过转换存续基金证券交易模式等方式，规避“一家基金管理人通过一家证券公司进行证券交易的年交易佣金总额，不得超过其当年所有基金证券交易佣金总额的百分之十五”等相关规定。近期，业内也透露监管方面对于存量产品转换为券结模式整体持谨慎态度，未来或将对此进行重点抽查。

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分类：商业

发布于 2024年4月25日

　　面对长期国债收益率持续下行，央行作出最新回应。

　　4月23日，央行相关部门负责人向媒体表示，长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内。

　　他表示，未来中国实际经济增速在较长时期仍将保持合理水平，近一年以来回升向好的趋势在不断巩固;一些机构投资者也认为，未来通胀有望从低位温和回升，长期国债收益率作为名义利率，本身会随着通胀水平回升而提高。上述两方面对长期债券收益率都会形成支撑。

　　央行相关部门负责人的上述观点，迅速在债券市场引发广泛讨论。

　　一位债券投资型私募基金负责人向记者透露，通常情况下，长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期。随着中国经济基本面持续好转与通胀状况触底回升，长期国债收益率或将“水涨船高”。

　　他指出，当前长期国债收益率之所以触及历史低点，主要是受到国债供需关系与市场交易情绪扰动。具体而言，一季度政府债券发行节奏相对放缓，令债券供需关系趋紧，导致各期限债券价格上涨(债券收益率相应下跌);此外，部分农商行通过加仓长期国债博取更高回报以覆盖存款端利率成本，也导致长期债券收益率进一步下行(长期债券价格上涨)。

　　记者注意到，受央行相关部门负责人发表上述观点等因素影响，4月24日长期国债收益率普遍回升。截至4月24日15时，10年期国债收益率回升至2.274%，较前一个交易日回升3.8个基点;30年期国债收益率则回升至2.442%，较前一个交易日回升1.4个基点。

　　多位债券市场业内人士指出，央行相关部门负责人上述观点对债券市场交易情绪会产生多大的影响，仍需观察。但越来越多市场参与者也认可这个观点——即随着中国经济基本面持续好转与通胀触底回升，长期国债收益率有望收复2.5%关口，达到与中国经济增长状况相匹配的区间。

　　值得注意的是，央行相关部门负责人特别对当前债券交易风险作了提示。

　　他指出，理论上，固定利率的长期限债券久期长，对利率波动比较敏感，投资者需要高度重视利率风险。对于交易型投资者，通过加大杠杆、拉长久期，在短期价格大幅上行中可以获得更多收益，但也容易加剧市场波动，需要承担价格大幅下行出现的损失;对于银行、保险等配置型投资者，如果将大量资金锁定在收益率过低的长久期债券资产上，若遇到负债端成本显著上升，会面临收不抵支的被动局面。

　　长期国债收益率或回升

　　4月16日以来，30年期国债收益率再度跌破2.5%整数关口。

　　这也是今年以来30年期国债收益率第二次触及2.5%下方。

　　3月初，受当时债牛行情影响，30年期国债收益率也曾跌破2.5%，并触及年内低点2.41%，但随着市场一度传出央行调研农商行购买债券状况——要求农商行上报债券现券、回购及其他工具的交易情况和债券持有结构、主要交易对手情况以及参与债券市场交易投资业务的主要诉求及必要性，不少农商行纷纷减持30年期国债头寸，令相关债权收益率很快回到2.5%上方。

　　上述债券投资型私募基金负责人指出，30年期国债收益率两次跌破2.5%的原因有所不同。在3月初，30年期国债收益率之所以跌破2.5%，主要原因是当时A股市场波动加大导致各路资本涌入债券市场，推低了长期国债收益率;4月中下旬以来，30年期国债收益率再度跌破2.5%，主要原因是一季度政府债券发行节奏较慢，导致债券市场资产荒状况加剧;此外更多农商行通过拉长久期的债券投资策略以博取较高回报率，从而覆盖存款端的利率成本。

　　数据显示，今年一季度政府债券发行节奏整体偏慢，发行量同比少近2400亿元，净融资额同比少约4700亿元。在债券供需暂时失衡的情况下，机构投资者纷纷集中购买长久期资产以期获得更高回报，加大了长期国债收益率的下行幅度。

　　在他看来，此次央行相关部门负责人发表上述观点，一个重要目的是改变市场对长期国债收益率持续低位徘徊的“认知”。

　　“目前，针对长期国债收益率两度持续下行，市场存在两种观点，一是部分投资机构认为这是经济通缩的某种征兆，因为日本长达30年的经济通缩，也触发日本国债收益率在很长时间持续下行;二是不少投资机构开始预期央行可能会通过购债行为向市场注入资金流动性以刺激经济增长与通胀回升，于是他们计划大手笔买入长期国债待涨而沽，但这反而会导致更大范畴的资金空转，不再投向实体经济。”这位债券投资型私募基金负责人认为。央行相关部门负责人的上述观点，无形间将引导投资机构摒弃这两种市场观点。

　　他表示，4月24日10年期与30年期国债收益率纷纷回升，表明不少投资机构也认可央行相关部门负责人的“观点”——不再押注长期国债收益率持续低位徘徊。

　　一位多策略私募基金债券交易员告诉记者，4月24日抛售10年期与30年期国债，主要是农商行与部分银行理财机构，原因是他们担心央行可能会入市参与公开市场债券操作，“纠正”长期国债收益率低位徘徊状况。

　　“事实上，央行在公开市场开展国债交易操作，是双向的，并不是一味买入，也可以择机卖出。”一位农商行债券交易员告诉记者。目前，银行内部也认为30年期国债价格偏高，的确存在较高的价格下跌(债券收益率回升)风险，因此他也在捕捉高抛低吸的交易性获利机会，争取能锁定部分长期国债投资收益。

　　在这位农商行债券交易员看来，随着未来国家积极财政政策的实施力度加大与政府债券发行节奏加快，尤其是超长期特别国债的发行，或令当前债券市场“资产荒”状况得到有效缓解，助力长期国债收益率触底回升。

　　投资机构重新审视超配长期国债策略

　　针对部分投资机构将央行在二级市场开展国债买卖与量化宽松货币政策(QE)“划上等号”的观点，央行相关部门负责人也给出明确回应。

　　他指出，央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。但是，中国坚持实施正常的货币政策，央行买卖国债与一些发达经济体央行的量化宽松(QE)操作是截然不同的。

　　在前述债券投资型私募基金负责人看来，这无形间打破了部分投资机构的政策套利算盘。具体而言，他们先买入长期国债，等待央行在二级市场购债推高长期国债价格，再择机高价抛售获利。

　　上述多策略私募基金债券交易员向记者透露，此前，部分中小型私募基金曾将这种套利投资策略作为推介固收类新私募产品的一大卖点。相比而言，多数大型投资机构均不认为央行的二级市场国债交易操作属于QE行为。原因是中国央行在二级市场开展国债交易，一直采取审慎策略，既避免这类公开市场操作导致市场利率出现大幅波动，又会根据市场整体流动性状况设定合理的买卖规模。

　　这位央行相关部门负责人也指出，中国国债市场规模已居全球第三，流动性明显提高，为央行在二级市场开展国债现券买卖操作提供了可能。

　　记者获悉，这令众多投资机构也意识到，央行的二级市场国债交易将是“有买有卖”。

　　“不排除未来央行可能会通过二级市场国债买卖交易，着手纠正长期国债收益率持续下行状况。在这种情况下，我们正重新审视超配长期国债策略可能存在的新价格波动风险，尽早规避潜在的高持仓风险。”一位资管机构资产配置部主管直言。

　　(作者：陈植 编辑：张星)