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分类：金融

发布于 2023年8月21日

随着固定收益理财产品“打破刚兑”，银行存款和房产投资收益率持续走低，资本市场投资和基金配置已成为“中国式财富管理”的必修课。然而自2022年“资管新规”全面实施以来的“大资管”市场，信托兑付违约与银行理财“破净”先后发生，2021年以来的市场震荡之下偏股型公募与私募基金已持续两年未见“赚钱效应”。一方面是基金和基民两年多时间都不赚钱，另一厢是村镇银行存款、某系大型财富管理公司金交所定融“爆雷”，投资人与从业者都在焦虑之下感慨：财富管理的尽头是保险？逐浪财富管理大时代，普通投资人如何迎接资管市场新考验、跑赢通胀？《理财会客厅》本期对话京华世家私募基金管理有限责任公司副总经理张馨元。

　　基金赚钱、基民不赚钱——证券投资基金产品这一长期顽疾一度引起证监会领导关注，也催生了基金投顾、职能投顾等创新理财服务。据统计，在2006-2020这15年中，主动型股票基金业绩增长910.68%，年化收益率高达16.67%，而期间基民的平均年化收益率仅8.85%。但2022年以来，在市场震荡形势下，不光基民赚钱难，“基金赚钱”也成了难题。Wind数据显示，2023年上半年， AI概念爆红、中特估一度崛起，但把握住机会的基金众里难寻：上半年混合型基金总指数下跌0.33%，偏股混合型基金指数跌幅达1.48%；私募基金方面，CTA基金被认为阴跌一年“只有危机没有阿尔法”、偏股型私募则被市场戏称“万般皆下品，唯有指增高”。在张馨元看来，两年来的主题切换、投资体验欠佳正说明靠单一产品解决财富管理需求的时代正在远去。接受权益投资的波动，布局资本市场并坚持长期投资必将是中国居民和社会财富配置转型的主要方向。“财富管理的尽头不是保险而是FOF”。后者是天然的资产配置神器，必将在中国高净值人群财富管理服务中发挥主流作用。

　　新浪财经：近几年我们看到国内公募与私募FOF规模的加速增长，背后是怎样的原因？

　　张馨元：在海外发达市场中FOF已经是较长时间的存在了，但在国内市场确实是近几年才出现并快速发展的。我认为通俗地理解：每个人的账户其实就是一只FOF“基金”——分布于存款、银行理财、公募与私募基金等“子基金”之中。中国财富管理市场的终极归宿是FOF，每个人都是自己的FOF基金经理。这一时代趋势的背后是固收终结、房产投资属性趋弱、权益市场短期赚钱效应降低因素的多重叠加。

　　近期某系几大财富管理平台固收类产品停止兑付的消息一出，再次成为各大财经媒体和自媒体的头条播报，但这一次的“爆雷”其实并不意外，是固收时代终结过程中不可避免的投资悲剧。年化收益超过银行存款水平的所谓“固收”产品本就是国内市场阶段性的特殊产物，更别说动辄8-10%以上的高收益固收，其本质上违背了“高收益、高风险”的基本投资原理。伴随固收信仰同时消失的，还有“投资式买房”热情的退潮。“攒够一笔首付就买房”，这曾是中国投资者最简单直接的理财方式，而过去三十年国内的经济保持高增速、城镇化加速发展、人口红利也一度保障了这一投资的收益确定性。然后随着宏观经济走向“新常态”，房产市场也开始迈向新平衡，随之而来的便是房产回归消费属性、告别投资属性。

　　固收终结、房产趋弱，银行存款对于很多投资者而言虽足够安全但长期注定“被通胀”，越来越多的投资者不得不转向权益市场寻找收益。我认为，投身权益、拥抱基金的净值曲线是当下投资市场转向的正确选择，但正确的选择还要有正确的姿势。我们也看到，2021年以来有太多的投资者在市场转型或“追星看排名”从众心理的裹挟之下，从之前极低波动的刚兑产品转向高波动的偏股基金，“身体做了选择思维却没有跟上”：高点梭哈、低点割肉，在本就震荡加大的A股市场中反复止损。

　　FOF的加速发展可以说就是在这样一个投资愈发艰难环境之下产生的，对投资者而言，FOF不仅仅是一种产品，更提供了一类解决方案，通过在不同策略、不同资产之间进行分散的配置，提供低波、中波、高波的差异化投资标的（子基金），使投资者拥有跟自身风险偏好相匹配的投资体验。

　　新浪财经：如果说每个人认识FOF的意义存在差异，那么在您看来哪类投资者适合投资FOF？或者说投资FOF应该抱有怎样的预期？

　　张馨元：孔子曾说过“有教无类”。我认为FOF对所有投资者都一视同仁，最根本的价值是为投资者提供了解决方案，也就是对于大多数投资者而言，都可以找到风格适合的FOF产品。

　　FOF最常规的分类方式是按照预期收益波动程度的高低，划分为低波动、中波动和高波动。风险资产的配置意义是通常会对标某一类风险资产，预期获取资产相应的α+β收益，如近两年来受益于中小盘行情热卖的指增FOF，通常对标的便是中证500或中证1000指数(6057.1708, -59.94, -0.98%)。再比如高波动FOF主要面向进取类投资者，其价值在于从大类风险资产中为投资者挑选更有机会的细分赛道细分风格和更优质的基金管理人，同时又避免押注某一基金经理的集中风险。对于投资者而言，在选择高波动产品时，与其去看产品的历史收益，更重要的是判断历史最大回撤是否是自己所能够承受的。

　　当然，FOF除了匹配投资者的收益风险预期之外，还有一个重要的价值——提升投资者的持有体验。这一价值在牛市中很难得到投资者足够的重视，但是在更多时候的震荡和下跌市中，持有体验的提升能够直接提升投资者收益——因为客户因心理的安稳而能够更长久地持有基金，从而避免“回本杀出”或恐慌止损的现象。通过大类资产分散、策略调仓和子基金分散三层操作，FOF能够平滑投资者在持有期间所感受到的回撤和波动冲击。拉长周期看，FOF收益或许跟部分单策略产品殊途同归，但是持有过程中更平滑的波动能够从根本上帮助投资者规避错误的追涨杀跌行为，一定程度上解决常被诟病的“基金赚钱、基民亏钱”问题。

　　新浪财经：很多投资者可能会认为FOF就是基金套餐，在同样风险收益特征之下，买单策略、单产品会不会比FOF更合适？

　　张馨元：在投资者对某类单策略和单产品基金经理、投研团队足够了解、信息充分对称的情况下，是完全可以选择匹配自身风险偏好的单策略产品的。但是策略逻辑在基金经理和基民之间的信息不对称永远无法消除，因此对所有投资者而言，FOF始终有着不可替代的优势。

　　回到最开始的“爆雷”问题：在标品投资、追随净值曲线的时代，踩雷的风险和损失程度远远小于高收益固收产品，但是投资者仍在一定程度上面临单个管理人、基金经理由于市场环境不适、策略失效、风格漂移等因素导致的大幅长期回撤问题。FOF一方面通过分散配置，在本质上分散单个基金可能产生的风险，另一方面也能基于专业判断和信息优势，对子策略、对管理人进行更专业的判断，并动态进行投资结构的优化。目前市场中偏股类型的公募基金共有7000多支，私募证券基金数量更数以十万计，要在海量的基金市场中选择适宜的策略和产品，需要深度的投研积累和足够的投研人力支撑。这些客观环境都是专业FOF机构能够为个人投资者提供的配置价值，带投资者“走最稳健的路，避最惊险的坑”。

　　新浪财经：FOF有这么多的投资价值和优势，那么何种类型的资金适合配置FOF？

　　张馨元：除了定位现金替代的低波动FOF产品之外，中、高波动的FOF产品均属于中长线配置资产，建议投资者以中短期（如1-2年以内）不需动用的资金为主进行投资。

　　市场中也会有这样一种疑问，FOF既然做的是大类资产配置，为何不能通过在不同市场环境之下进行资产之间的择时轮动，实现可线性外推的收益，缩短收益实现周期。我想澄清的是：FOF的配置是大类资产和策略之间的中低频择时，以及策略内子基金之间的动态优化，而不是高频买卖。短期投资体验与长期投资收益存在必然的情绪冲突，打破刚兑时代的产品净值曲线不可能做到“既要又要还要”。无论投资者还是专业管理人，都需要正视已被海内外市场客观数据验证过的择时胜率问题。每个家庭的财富管理，在大类配置的基础上适当提升耐心，给予每类资产和策略相应的周期实现收益，最终在中长周期内保持业绩的稳健增长。

　　新浪财经：在当下的资管市场，普通人应该怎样选择FOF管理机构？公募和私募FOF如何选？

　　张馨元：当下市场存在各类FOF机构，包括公募基金、私募基金、券商、信托等等，投资者选FOF的第一步首先是对产品背后的管理机构和团队进行了解。FOF产品的体现形式虽是基金组合，但其实质应为大类资产配置，而不是基金拼盘，市场已经为我们提供了太多明星基金经理拼盘、明星基金产品拼盘之后业绩“翻车”的案例。FOF最根本比拼的是投研团队的整体硬实力，一家合格的FOF机构需要以打造大类资产配置能力而非产品销售能力为要义，配置专业的投研团队，对子策略、底层资产都构建深入的研究体系。也就是说，挑选买方立场的机构，而非卖方导向的团队。

　　在公募和私募之间，公募FOF的优点在于起购门槛低，适合投资者的小资金配置或试投，但由于其底层以公募基金为主，在资产配置上更多集中在股和债两类资产。相比之下，私募FOF底层可投范围更为灵活，资产可涵盖股、债、期货、期权等，策略类型上也拥有更广泛的选择空间，能够通过更丰富的收益来源实现差异化的风险收益特征，对于资金计划充足的投资者来说不失为良好的长期配置标的。

　　新浪财经：结合2023年以来的市场形势，您对于投资者未来的资产配置有怎样的具体建议？

　　张馨元：我们京华世家团队认为以FOF组合为核心资产，每个人在家庭资产配置的顶层设计和策略执行方面有四项基本原则可以供大家参考：

　　首先是搭建财富管理和传承的风险隔离架构并辅之以长期主义的产品组合。财富管理将是每个家庭的必修课，也是每个人最后一份工作。每个人都是自身账户的FOF基金经理。对中国高净值家庭而言，未来的标配就是家族信托+FOF。

　　其次要以长期主义的投资态度应对短中期的不确定性。未来低利率时代，财富保值增值的风险可能恰恰来自于不配置风险资产的风险。除了降低收益贴现率，我们还需要在拉长投资的久期，减少择时的失误。

　　第三要遵循价值投资与组合投资的基本真理。6月22日现代投资(4.250, -0.04, -0.93%)组合理论先驱、诺贝尔经济学奖得主马科维茨 （Harry M． Markowitz）去世引发投资圈的深切缅怀，他的伟大贡献就是“资产配置”的理性光辉。今天很多人仍然需要体悟：投资收益90%以上取决于资产配置，只有不到10%取决于标的、择时等因素。结构比单品重要，选择比努力重要。具体到未来实务当中，中国高净值人群需要考虑资产配置的国际化、高股息股票+优秀基金管理人+FOF基金组合的长期化。

　　第四要积极尝试创新风险对冲和金融生息产品。我认为中国高净值人群首先应该尝试的风险对冲产品是CTA。CTA最主要的价值是伴随多空双向交易而发生作用。在中国资本市场过去7年的时间里，CTA危机阿尔法的作用还是得到非常充分的验证。尽管2022年6月美联储加息以来，特别是市场上主流量化的CTA经历了较大回撤，很多人认为CTA沦落到“只有危机没有阿尔法”，但风物长宜放眼量，用更长远的视角看，期货和衍生品市场对中国财富管理市场的资源配置和风险管理价值前景广阔——我们要选择具有价值投资实业基础的CTA管理人，而不是只懂数学模型的“理工男”。另一方面，新的生息类资产主要是个股/指数气囊期权、雪球期权、固定收益指增、定向增发融券对冲等衍生品创新工具的应用。新闻媒体、监管机构对这些新型创新产品应该给予更大的包容与鼓励，金融衍生品不是洪水猛兽，其发展有助于市场长期稳定，相对于“刚性兑付”的固收产品，生息衍生品更适应东亚儒家文化对理财确定性的需求，在中国财富管理市场生态进化中是积极向上的正能量。

　　京华世家私募基金管理公司是京华世家家族办公室子公司。经历7年发展，京华世家私募基金管理公司成长为以长期主义、家族财富管理为特色的基金组合（FOF）、主观CTA与股票策略管理人。京华世家私募基金管理公司云集了多位资深投资专家与意见领袖，以大类资产配置为主线，不断打造强投研、专资管特色，形成了以证券投资FOF为主体，主观CTA策略、股票策略、创新型生息衍生品为支撑的资管体系。我们通过与国内各大金融机构在投研配置与代销的合作，正在将长期主义的财富管理普惠越来越多的人群。现实也证明：越是市场震荡多事之时，越是需要冷静思考的长期主义去穿越牛熊、行稳致远。

　　（张馨元师从于著名金融学者、中央财经大学金融学院郭田勇教授并曾于英国剑桥大学访学，在国内家族办公室行业头部机构——京华世家家族办公室担任首席策略分析师并任京华世家下属子公司——京华世家私募基金管理有限公司副总经理、分管投研业务。）